股配咖吧通胀吞噬工资增长，美联储继续观望

5月8日，美国劳工统计局（BLS）发布了备受市场关注的4月非农就业报告。报告显示，4月新增非农就业岗位11.5万个，远超市场预期的6.2万~7万区间；失业率稳定在4.3%，与3月持平。然而，在表面强劲的就业数据之下，薪资增速的放缓和广义货币供应量（M2）的扩张形成了鲜明对比，揭示了美国家庭实际购买力正在被侵蚀的深层隐患。

同时，霍尔木兹海峡军事冲突持续推升能源价格和大宗商品成本，导致通胀预期居高不下。不过，这份“坚挺”的就业报告并未转化为美联储降息动力，反而强化了其“按兵不动、持续观望”的政策立场。

就业“韧性”与数据噪音

从历史修正来看，3月份非农数据从最初公布的增加17.8万人上修至增加18.5万人，2月份数据则从减少13.3万人下修至减少15.6万人。两月合计比此前报告下修1.6万人。尽管存在数据修正带来的“噪音”，但从近三个月的整体趋势观察，劳动力市场并未出现此前担忧的断崖式下跌。与年初的悲观情绪相比，4月非农就业数据的超预期增长，为美国经济注入了一针强心剂。

不过，相较于2022年至2024年动辄几十万人的月度增长，目前的增长速度已显著放缓，美国就业市场正在进入存量调整期。过去16个月的数据表明，美国就业市场正呈现出一种“震荡筑顶”的态势：某些月份（如3月）能激增18.5万人，而另一些月份则出现负增长。经济学家将这一阶段称为“慢招聘、慢解雇”的停滞状态。

鉴于移民人数下降和人口老龄化的双重因素，劳动力年龄人口的增长速度放缓。有经济学家估算，目前经济每月仅需创造最高5万个就业机会，就能跟上劳动年龄人口的增长速度。由此来看，11.5万人的增幅已足以维持失业率稳定，甚至反映出劳动力供给相对紧张的局面，进而表明，实体经济依然保有相当的弹性，足以抵御外部冲击的短期影响。

就业增长的动力与风险

美国4月失业率与前值持平，符合市场预期，仍处于美联储认定的“充分就业”区间附近。根据美联储3月发布的季度经济预测摘要（SEP），预计到年底失业率可能会小幅上升至4.4%。因此，4.3%的水平不仅远未触发“萨姆规则”的衰退警报，反而为美联储货币政策制定者提供了充足的决策底气。在此“舒适区间”，美联储摆脱了亟待关键决策的“恐慌时刻”，有条件稳健观望，无须对单月数据过度反应。

从行业细分来看，4月就业增长呈现出明显的结构性分化，原因一是长期结构性需求驱动，二是财政紧缩政策的直接后果。具体来看，医疗保健行业依然是拉动就业的主力，新增了3.7万个岗位，这与美国老龄化社会的长期需求趋势高度一致，属于不受经济周期波动影响的刚性需求。若将医疗保健与社会救助领域合并计算，则新增就业接近5.4万人。运输和仓储业表现亮眼，新增了3.03万个职位，这一增长与霍尔木兹海峡冲突导致的航运路线重构和供应链调整需求密切相关。零售业也录得2.2万个新增岗位，显示消费者支出虽然在通胀压力下有所放缓，但仍维持在支撑实体经济的水平。自2024年10月达到峰值以来，联邦政府已累计减少34.8万个职位，4月减少了8000个岗位，反映了财政紧缩背景下政府裁员潮持续。此外，信息行业减少了1.3万个岗位，金融活动职位也减少了1.1万个，娱乐和电信领域受到的冲击尤为明显。

这种行业结构表明，私营部门（4月合计增加12.3万人）正在扮演“吸收器”角色，吸纳公共部门释放的劳动力。而被裁撤的政府雇员，尤其是专业性较强的岗位能否顺利转型进入私营领域，仍是未来几个季度需要观察的重点。此外，非自愿兼职人数的显著增加44.5万人表明，部分劳动者虽未失去工作，却未能获得与其技能匹配的全职岗位。

本次报告中最令人不安的部分是名义工资增长低于预期，且遭到通胀的进一步蚕食。4月平均时薪环比上涨0.2%，同比上涨3.6%，均低于市场预期的0.3%和3.8%。在纯粹的劳动力市场供需逻辑中，3.6%的工资增长本应被视为一个健康的数据——它既能提高劳动者实际收入，又不至于引发严重的工资-通胀螺旋。但当引入M2视角时，情况便不容乐观。近年来，M2的持续扩张意味着流通中货币总量在增加，单位货币的购买力相应被稀释。M2年化增速（接近5%）显著高于工资同比增速（3.6%），两者约1.4个百分点的差值即代表了普通劳动者相对于货币发行量的购买力损失。这意味着，虽然美国家庭名义上的工资单在增长，但物价水平（CPI/PCE）的累积效应和生活成本的上升使得实际购买力不仅未得到提升，甚至出现了倒退。

值得注意的是，由于兼职就业人数显著上升，很多家庭实际上在通过增加劳动时长来弥补单位时间报酬的不足。这种做法进一步稀释了单位时间的劳动回报，也意味着劳动者福利水平的实际下降。正如美联社分析，“就业市场今年以来表现稳健，但坏消息是，通胀正在再次吞噬工资增长。美国人正受到汽油价格和运输成本飙升的财务压力”。

就业数据之外的更大变量

4月非农就业报告公布前后，霍尔木兹海峡的军事冲突持续升级，成为影响市场决策的关键外部变量。这一军事对峙对全球供应链产生了深远影响。英国海事分析公司温沃德发布的报告显示，大量商业船只因担忧军事冲突、电子干扰及遭锁定风险，选择关闭船舶自动识别系统（AIS），转入所谓“暗航”状态。4月19日至5月3日，霍尔木兹海峡及周边水域“暗航”活动激增近600%。5月5日，卫星识别到海峡区域有167艘商业规模船舶，其中146艘关闭了AIS系统。这意味着，虽然海峡航运并未完全中断，但正逐渐脱离传统的可视化监测体系。运营成本的上升和运输路线的不确定性，最终将通过能源价格和大宗商品成本传导至终端消费市场。

在能源价格高企和供应链重构的双重压力下，通胀预期维持在相对高位。美联储3月会议声明首次指出，“中东局势发展对美国经济的影响存在不确定性”，反映了决策层对地缘政治溢出效应的高度警惕。美联储主席鲍威尔在会后记者会上强调，委员会确实讨论了下一步行动是加息的可能性，尽管这并非绝大多数与会者的基准情境。这一表态在历史上极为罕见——在讨论降息的同时提及加息的可能性，充分显示出当前通胀前景的高度不确定性。

从社会层面看，表面上稳定的就业市场掩盖了不同收入群体之间的分化。Loyola Marymount大学教授Sung Won Sohn指出，低收入者为应对高通胀正在缩减开支，若高收入者也有类似感受，经济就会陷入麻烦。这种分化意味着，总量数据的“韧性”可能掩盖了边际消费倾向的下降，而后者恰恰是预判经济拐点的先行指标。

为何强劲就业不等于降息

在4月就业报告公布前，由于原油价格波动和军事冲突引发的避险情绪，市场一度猜测疲软的经济数据可能迫使美联储尽早转向鸽派。然而，这份强劲的就业报告打破了这种幻想。美联储的法定职责是物价稳定与充分就业的双重使命。在失业率处于4.3%的低位且就业仍在扩张的环境下，物价稳定已成为当前阶段的优先目标。如果贸然降息，反而可能在需求侧刺激物价进一步上涨，加剧通胀压力。

根据芝加哥商品交易所集团（CME）的FedWatch工具在非农数据公布后的实时测算，市场对美联储政策路径的预期为，虽然7月和9月的降息预期较此前有所升温，但“维持利率不变”依然是压倒性的主流预期。尤其在6月会议上，市场认为不降息的概率高达96.4%。这意味着，在当前环境下，劳动力市场不需要“救援”，美联储没有理由降息。只有当出现系统性崩溃的风险时，比如金融市场剧烈动荡或信贷市场冻结，美联储才会采取紧急行动。目前的宏观环境显然不满足这一条件。

美联储3月的点阵图进一步佐证了这一判断。尽管点阵图仍维持对2026年和2027年各降息一次的预期，但其中隐含的鹰派转变值得关注：预计2026年降息超过一次的决策者从2025年12月的8位减少至5位。就连最鸽派的预估（被认为来自理事斯蒂芬·米兰）也将2026年底的利率预期上调了50个基点。

未来展望：政策僵局与潜在“黑天鹅”

展望2026年下半年，美联储正处于“数据依赖”的决策陷阱之中。一方面，失业率低位运行、就业仍在扩张，这些指标支持鹰派立场；另一方面，薪资增长放缓且M2扩张带来的购买力下降正在抑制消费者情绪和实际需求。在这种平衡木上，最安全、最政治正确的政策选择就是保持现状。只要不发生突发性的金融风险或经济崩溃，美联储在夏季（6月至7月）按兵不动将是大概率事件。市场对9月降息的期待，将在很大程度上取决于未来两个月的通胀数据，尤其是核心PCE物价指数是否出现可持续的回落趋势。

目前，金融市场的定价权正在从经济数据转向地缘政治。分析指出，美联储未来的政策转向窗口，将完全取决于伊朗核协议能否达成以及地缘局势的演变，而非仅仅是就业数据本身。若冲突持续或升级，原油价格失控将直接推高通胀预期，从而彻底关闭降息窗口。在此情景下，美联储甚至可能被迫重新讨论加息选项。若局势缓和，能源价格回落将减轻通胀压力，为后续降息创造空间。配合未来几个月就业数据的潜在放缓，9月之后的降息窗口才会真正打开。

强劲的就业数据通常会推高长端收益率，尤其是如果市场意识到通胀将持续高于2%目标的情况下。然而，如果利率长期维持高位，成长股的估值压力将持续存在，板块之间的分化可能进一步加剧。

投资者在关注下一个月非农就业数据的同时，更应关注以下先导指标：（1）M2的变化：M2增速与工资增速之间的剪刀差是衡量实际购买力变化的核心指标，若M2持续以高于工资的速度扩张，家庭购买力将被进一步稀释。（2）非自愿兼职人数，这一指标是劳动力市场“质量”的晴雨表。若该人数持续上升，表明就业市场虽“量”在扩张，但“质”在下滑。（3）萨姆规则失业率阈值：当前4.3%的失业率距离触发萨姆规则衰退警报（通常为12个月低点上升0.5个百分点以上）尚有距离，但需持续监测。

4月美国非农就业报告呈现出一幅复杂的宏观经济画卷：表面上的坚挺掩盖了结构性的磨损。对于美联储而言，没有任何降息的紧迫性，需待更多数据来确认通胀是否已进入可持续的下行通道。因此，尽管市场对7月和9月的降息预期有所升温，但6月会议利率维持不变已成定局。只要就业市场不出现灾难性的崩塌，高利率环境就将继续维持。而这场关于“软着陆”最终结果可能要到2026年下半年乃至更晚才能真正揭晓。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）

举报文章作者